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Un capitalismo malato di asset intangibili
di Jonathan Ford
Il Sole 24 Ore
Luendì 29 gennaio 2018

In un recente saggio, intitolato «Capitalism without Capital: The Rise of the Intangible Economy», Jonathan Haskel e Stian Westlake mettono in evidenza la tendenza delle aziende moderne a operare con una dotazione limitata o inesistente di attività materiali.

La Apple è la società più quotata del mondo, ma ha poche proprietà fisiche: il suo valore è dato dalle attività immateriali, come il software e il design.

Molti degli attributi delle attività immateriali sono positivi, osservano gli autori: per esempio, possono essere facilmente estese su larga scala e possono generare sinergie. Ma c'è un aspetto più preoccupante, ed è il fatto che sono attività «sommerse», nel senso che hanno un valore di mercato immediato nullo o limitato, a differenza degli immobili, degli stabilimenti, delle attrezzature. Possono essere scarsamente appetibili per qualsiasi altra impresa, e se sopravviene una crisi, di conseguenza, il loro valore può precipitare in modo repentino e definitivo.

Il fallimento della Carillion è un esempio concreto di questi pericoli. Il colosso britannico dell'outsourcing è imploso clamorosamente questo mese, lasciandosi dietro pochissimi asset utili per i creditori, fra cui figurano i tanti membri del piano pensionistico aziendale.

Le critiche finora si sono appuntate soprattutto sulla pratica delle esternalizzazioni, contestando la logica che il settore pubblico appalti ad aziende private le attività spicciole. Ma il fallimento della Carillion richiama l'attenzione su altri aspetti allarmanti, perché è la prova di quanto sia pericoloso, come succede con le banche, espandere aziende che hanno bilanci infarciti di attività immateriali difficili da valutare e scarsamente liquide.

Basta dare un'occhiata al bilancio della Carillion per capire quanta importanza avessero queste attività immateriali. Alla fine del 2016, quelle che potevano essere vendute in caso di crisi (attività fisse e azioni) costituivano appena il 5% del totale. La solvibilità dell'azienda dipendeva dalla valutazione di attività immateriali che rappresentavano quasi il 40% del bilancio. Nella quasi totalità dei casi, si trattava di goodwill (valore di avviamento), acquisito insieme alle tante compagnie rilevate dalla Carillion nei suoi 18 anni di esistenza.

Il goodwill riflette, teoricamente, il valore attualizzato dei flussi di cassa futuri derivanti dalle attività sottostanti di un'azienda (nel caso della Carillion, delle aziende che acquisiva). Le aziende che hanno un'elevata quantità di attività immateriali spesso sono tentate di prendere soldi in prestito offrendo a garanzia questi attivi, specialmente (come nel caso della Carillion) quando hanno entrate garantite dallo Stato.

Ma, come sottolinea il professor Adam Leaver dell'Università di Sheffield, questa strategia comporta dei rischi, perché impone all'azienda che prende i soldi in prestito di garantire «che i costi attualizzati delle sue passività future possano essere coperti dal reddito generato dalle attività sottostanti». E qui sta la bomba a orologeria, nel caso della Carillion.

Quello che avrebbe dovuto fare il gruppo, quando si è accorto di avere sovrastimato il valore futuro dei suoi appalti, era svalutare in parte il valore di avviamento iscritto in bilancio. Il problema, naturalmente, era che in quel modo avrebbe fatto un passo deciso in direzione dell'insolvenza, e gli alti dirigenti, di conseguenza, con ogni probabilità avrebbero perso il posto e le loro ricche gratifiche. Così, hanno scelto di puntare su altri accorgimenti meno responsabili, proseguendo nel loro difficile gioco di equilibrismo.

Uno di questi accorgimenti era accumulare ancora più passività a breve termine: non solo per far fronte alle carenze di liquidità sugli appalti con valore di mercato inferiore a quello nominale, ma anche per versare grossi dividendi agli azionisti e tenerseli buoni.

La Carillion ha cercato anche di giocare il tutto per tutto prendendosi altri appalti, nella speranza di usare il denaro per rimborsare i creditori a breve termine. Questa politica, oltre a scoprire un altare per coprirne un altro, ha fatto scendere drasticamente i margini, perché il gruppo, per assicurarsi gli appalti, ha ridotto i prezzi. Tra il 2012 e il 2016, secondo il professor Leaver, il margine operativo è sceso dal 5,3 ad appena il 4%, contribuendo all'implosione della società.

Da tutte queste osservazioni, conseguono due cose. La prima è che in un mondo degli affari più immateriale c'è bisogno di regole più chiare per la valutazione delle attività immateriali. Nel caso della Carillion, tutti, apparentemente, si sono attenuti a quello che facevano altri: e quindi i prestatori hanno continuato a prestare perché lo Stato continuava ingannevolmente a concedere appalti (quasi fino alla fine), e probabilmente i revisori dei conti sosterranno che si sentivano tranquillizzati dal fatto che la Carillion riuscisse ancora a raccogliere finanziamenti.

Ovviamente questo non impedirà alla Kpmg, la società di revisione dei conti, di finire sulla graticola per la sua condotta: dovranno spiegare perché non hanno svalutato nemmeno di un centesimo il valore di avviamento, nonostante le manovre sempre più disperate della Carillion.

In Gran Bretagna, come negli Usa, gli investimenti in attività immateriali ormai superano quelli in attività materiali. Le regole non sono l'unica cosa che si deve evolvere in questo contesto. Azionisti e creditori devono ragionare in modo più approfondito sui criteri di governance nelle imprese dove c'è una maggiore incidenza di attività immateriali. Questo potrebbe significare tenere maggiormente a freno la leva finanziaria e imporre uno stop automatico all'erogazione di dividendi quando le aziende sono fortemente indebitate.

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Nota: il contenuto del documento deve essere interpretato in relazione al periodo in cui è stato redatto.


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