Approfondimenti

Il costo medio ponderato del capitale
(WACC = Weighted Average Cost of Capital)

di Paolo Camanzi (revisore contabile, co-fondatore di analisiaziendale.it)

Novembre 2003

Il costo medio ponderato del capitale, o WACC (Weighted Average Cost of Capital), è inteso come il costo che l'azienda deve sostenere per raccogliere risorse finanziarie presso soci e terzi finanziatori. Si tratta di una media ponderata tra il costo del capitale proprio e il costo del debito, con "pesi" rappresentati dai mezzi propri e dai debiti finanziari complessivi. La formula è la seguente:

E D
WACC = Ke -------- + Kd (1-t) -------- [1]
(D+E) (D+E)

dove:

WACC = Weighted Average Cost of Capital

Ke = costo del capitale proprio

E = patrimonio netto (Equity)

D = indebitamento (Debt)

Kd = costo dell'indebitamento

t = aliquota fiscale sulle imposte sui redditi

Lo schema di calcolo del WACC può essere riassunto utilizzando il seguente diagramma. Come si noterà, il WACC può essere scisso in due componenti, il costo dell'equity e il costo dell'indebitamento, ognuna ponderata con i rispettivi "pesi". Analizziamo distintamente le due componenti.

Il costo dell'equity

Questa risulta essere la componente più complessa da calcolare. Le difficoltà nella stima del costo dei mezzi propri risiedono nel fatto che non si tratta di un dato certo, come ad esempio gli interessi passivi corrisposti sul debito, ma di un "costo-opportunità" (l'opportunità di investire diversamente). Il costo del capitale proprio può essere determinato con riferimento a diversi modelli economici, come ad esempio il CAPM (Capital Asset Pricing Model), i multipli di mercato o l'APT (Arbitrage Pricing Theory). Utilizzando il modello uni-periodale del CAPM, si lega il rendimento atteso di un titolo (o di un progetto di investimento) alla sua componente di rischio rilevante, vale a dire non ulteriormente eliminabile ricorrendo alla diversificazione di portafoglio. Alla base del CAPM vi è infatti l'assunzione di operare in mercati fortemente organizzati e che presentano caratteristiche di liquidità dell'investimento tali da consentire all'investitore la massima diversificazione del portafoglio. In siffatti mercati, gli investitori razionali sono in grado di ottenere un'efficace diversificazione del portafoglio da essi detenuto in modo da neutralizzare una quota-parte del rischio riferibile ai singoli investimenti realizzati; di conseguenza, solo il rischio non eliminabile con la diversificazione dovrà essere remunerato dal mercato. Pur non essendo esente da critiche teoriche e difficoltà applicative per quanto concerne, ad esempio, la definizione in modo univoco del beta, del market premium e perfino del tasso risk free, il CAPM risulta tuttavia essere l'approccio più diffusamente accettato, anche se occorre rilevare che, secondo alcuni, il CAPM risulta difficilmente applicabile alle aziende non quotate e, secondo altri, il CAPM nella sua formulazione più strettamente accademica risulta non essere applicabile ai fini manageriali neppure alle aziende quotate.

Con il CAPM il costo del capitale proprio viene determinato quale somma tra il rendimento di titoli privi di rischio e un premio per il rischio a sua volta dipendente dalla rischiosità sistematica dell'azienda oggetto di valutazione, misurata da un coefficiente "beta". La formula del CAPM è la seguente:

Ke = Kf + ß MRP

dove:

Ke = costo del capitale proprio

Kf = rendimento dei titoli a rischio nullo

ß = coefficiente di rischiosità sistematica non diversificabile

MRP = premio per il rischio aziendale (market risk premium)

Per i rendimenti a rischio nullo vengono solitamente considerati i rendimenti dei titoli di Stato a lungo termine; in Italia uno degli riferimenti più utilizzati è il rendimento effettivo dei BTP trentennali. Occorre però ricordare che anche i tassi dei titoli di Stato non sono tassi risk less: il rendimento non è certo, ma dipende, in piccola misura, dall'andamento del mercato azionario.

Il market risk premium è inteso come maggior rendimento atteso dal mercato azionario (Km) rispetto ad un investimento in titoli di debito privi di rischio (Kf = risk free rate). Ecco perché spesso il MRP è indicato anche dall'espressione (Km - Kf). Di norma, Km è rappresentato dall'indice azionario costituito dal maggior numero di titoli trattati sul mercato afferente il Paese in cui ha sede l'azienda oggetto di analisi. Ricordiamo qui semplicemente che la stima dell'MRP comporta numerosi problemi metodologici.

Infine, il coefficiente beta misura la rischiosità specifica della singola azienda; in altri termini, è la quantità di rischio che l'investitore sopporta, investendo in una determinata azienda anziché nel mercato azionario nel suo complesso. Il beta è espressione solamente del rischio sistematico, quindi non diversificabile, dell'investimento nell'azienda. Indica il modo in cui, in media, i rendimenti di un titolo variano al variare dei rendimenti del mercato. Statisticamente, il beta è uguale alla covarianza tra i rendimenti attesi del titolo e quelli del mercato, divisa per la varianza del rendimento atteso del mercato:

COV(RiRm)
ß = -------------------
VAR(Rm)

dove:

ß = il beta dell'azienda

Ri = il rendimento atteso dell'azione i

Rm = il rendimento atteso del portafoglio di mercato

Per quanto riguarda i valori assunti da beta:

beta >1 il titolo si muove nella stessa direzione del mercato e con oscillazioni maggiori del mercato stesso
0 < beta <1 il titolo si muove nella stessa direzione del mercato, ma con oscillazioni minori di quelle di mercato
0 > beta >-1 il titolo si muove in direzione opposta al mercato, anche se in maniera contenuta
beta <-1 il titolo si muove in senso opposto al mercato e oscilla maggiormente rispetto al mercato stesso

Le aziende con elevato beta sono molto rischiose: esse sono tipicamente delle start-up con alto rischio finanziario e con profitti e flussi di cassa estremamente volatili; d'altra parte, le aziende con beta basso vengono considerate moderatamente rischiose.

I beta sono direttamente collegati con l'attività dell'azienda oggetto di analisi. Due sono i macro drivers: la volatilità dei flussi di cassa operativi e il grado di leverage. Se l'azienda non è quotata, non è possibile calcolare il beta partendo dalle osservazioni di mercato, ma bisogna procedere diversamente. Alcuni autori suggeriscono di utilizzare il beta del settore o di aziende simili (peers). Una volta calcolato, o ottenuto da altra fonte, il beta delle aziende appartenenti al settore, è necessario depurarlo dal rischio finanziario delle singole aziende, facendolo così diventare un indicatore della sola rischiosità operativa (beta unlevered). In effetti, il beta calcolato per un'azienda (beta azionario) riflette due componenti: il rischio di business (associato alla sottostante base di impieghi dell'azienda) e il rischio finanziario (associato alla struttura finanziaria dell'azienda). Con il calcolo del beta unlevered si "depura" il beta dalla componente di rischio finanziario, evidenziando il beta del solo rischio di business.

Una volta ottenuto il beta unlevered delle aziende di un determinato settore, è possibile, facendone la media ponderata per il valore di mercato di ciascuna, calcolare il beta unlevered di settore. Questo indicatore è anche detto Business Risk Index (BRI) e rappresenta la misura dell'effettivo rischio di business del settore. Infine, utilizzando il BRI si può calcolare il beta della singola azienda non quotata, considerandone la specifica struttura finanziaria target (operazione di re-levered).

La scelta del beta più corretto è fondamentale nella determinazione del costo del capitale proprio, dato che, come evidenziato dalla formula del CAPM, il beta si comporta come moltiplicatore del premio per il rischio. Spesso è possibile affermare che la determinazione del WACC è svolta in modo tanto più approfondito quanto più lavoro si è dedicato all'individuazione del beta; di solito, chi ha pochi elementi a disposizione, finisce per assegnare al beta un valore pari ad 1, vale a dire la rischiosità media del mercato. In definitiva, la scelta del beta si presenta tutt'altro che agevole, soprattutto per coloro che non hanno accesso a banche dati specializzate.

Il costo dell'indebitamento

Il costo del debito può essere definito come il tasso che l'azienda pagherebbe nelle attuali condizioni di mercato per ottenere un nuovo finanziamento a medio-lungo termine. Se l'azienda ha ottenuto recentemente un finanziamento a medio-lungo termine, si potrebbe utilizzare il tasso del finanziamento ottenuto. In alternativa, se l'azienda non dispone di un rating pubblico, come nel caso della maggioranza delle Pmi, occorre procedere ad una simulazione di quale giudizio di rating essa potrebbe ottenere in considerazione della sua situazione economico-finanziaria, anche in base a previsioni. I modelli di "simulazione del rating" tendono ad individuare il tasso Kd come somma del tasso risk free e dello spread applicabile all'azienda, determinato sulla base della solidità creditizia: maggiore è quest'ultima, minore sarà lo spread applicato. Generalmente, un parametro rilevante è rappresentato dall'indice di tensione finanziaria, Ebit/oneri finanziari, per il quale si rimanda al documento informativo della funzione "Indici di bilancio" dello strumento Analisi di bilancio offerto da analisiaziendale.it. L'indice in oggetto esprime la capacità di sostenibilità degli oneri finanziari, intesa come unità di reddito a disposizione a fronte di un'unità di onere finanziario. A parità di indicatore, si utilizza uno spread diverso quando si valuta una grande aziendo od una Pmi. Segnaliamo che come tasso di base si può utilizzare l'Euribor a sei mesi, oppure il Prime rate ABI (purché dedotto dello spread per le aziende AAA).

Nella formula [1], il costo dell'indebitamento risulta diminuito dalla deducibilità degli interessi passivi, secondo l'aliquota fiscale t (scudo fiscale). Questo approccio, pur essendo quello più utilizzato nella pratica aziendalistica, è assai pericoloso e tende a sottostimare il costo del debito. Un'alternativa derivante dalla prassi potrebbe essere quella utilizzare un'aliquota fiscale t più bassa di quella normale, in modo da contenere il beneficio associato al debito.

Il peso del capitale proprio e dell'indebitamento

Anche il peso nella [1] del capitale proprio e dell'indebitamento riveste un ruolo importante. La determinazione del peso del capitale proprio E e dell'indebitamento D si deve riferire all'intero arco temporale di proiezione; generalmente, E e D dovrebbero essere determinati sulla base dei rispettivi prezzi di mercato, ma spesso la prassi aziendalistica preferisce la loro determinazione su base contabile. Infatti, spesso il WACC viene determinato in sede di valutazione d'azienda e poiché il risultato della valutazione è il valore corrente dell'equity E, si rischierebbe un circolo vizioso. Occorre però ribadire che il WACC è un tasso rivolto al futuro, poiché viene utilizzato per attualizzare flussi di cassa futuri; ecco perché secondo alcuni autori non ha senso utilizzare i pesi evidenziati nello stato patrimoniale per mezzi propri e debiti (pesi contabili): essi sono espressi a costi storici e non a valori di mercato e possono inoltre risentire di recenti operazioni di finanza. Di conseguenza, se il management ha fissato una struttura finanziaria-target, è corretto utilizzare questa per assegnare i pesi ai mezzi propri e all'indebitamento; in alternativa, potrebbe essere utile fare riferimento alla struttura finanziaria media di aziende comparabili dal punto di vista dell'attività operativa.

Occorre sottolineare infine che il grado di leva finanziaria (D/D+E), nel caso di determinazione del WACC in sede di valutazione d'azienda, rappresenta un parametro decisamente sensibile. Infatti, poiché normalmente il costo del debito risulta inferiore al costo del capitale, un aumento indiscriminato del debito - a parità di ogni altro valore - finirebbe per diminuire il WACC ed essendo questo utilizzato come tasso di sconto, si determinerebbe un incremento arbitrario del valore dell'azienda. Teoricamente, questo può essere vero sino ad una certa soglia di indebitamento, oltre la quale le banche richiederanno interessi sempre più elevati, sino a raggiungere il blocco dei finanziamenti e addirittura la richiesta di rientro. Non solo, anche gli azionisti richiederanno rendimenti sempre più elevati, per compensare il maggior rischio associato all'aumento del debito. Spesso accade che la leva finanziaria aumenti di molto in quanto si andranno a finanziare determinati investimenti ricorrendo al debito, senza che si tenga adeguatamente conto del correlato aumento dei rischi nel calcolo delle componenti del tasso di attualizzazione (leggi: WACC). D'altra parte, altro errore abbastanza comune è quello di incrementare forzatamente il tasso di attualizzazione per aumentare la dose di prudenza della valutazione: se questo è l'intento, occorre semmai rivedere al ribasso le proiezioni dei flussi di cassa, ma non alzare il tasso.

* * *

I limiti teorici insiti nel modello economico del CAPM si riflettono sulla determinazione del WACC, essendo il costo del capitale proprio una componente del costo medio ponderato del capitale. A questi si aggiungono altre problematiche, come ad esempio un'ulteriore componente che potrebbe essere considerata per la determinazione del WACC delle aziende italiane, vale a dire il trattamento di fine rapporto, la cui permanenza in azienda per un periodo di tempo verosimilmente lungo, la sua dinamica finanziaria pressoché lineare e prevedibile e la sua onerosità predeterminabile con sufficiente grado di ragionevolezza, consentirebbero di assimilarlo ad una fonte di finanziamento di terzi onerosa. Il calcolo del WACC potrebbe quindi essere integrato con il costo del trattamento di fine rapporto, opportunamente ponderato.

In definitiva, le limitazioni teoriche e concettuali sono notevoli. Pur con tutte le limitazioni del caso, si ritiene che per molte piccole e medie aziende sia preferibile individuare un WACC approssimativo, piuttosto che non individuarne alcuno. A tal proposito, sono significative anche le parole di Brealey e Myers: «Chiunque sufficientemente coraggioso da stimare un tasso di attualizzazione in pubblico, deve aspettarsi di essere discusso».

Per la determinazione del WACC, lo strumento Calcolo del costo medio ponderato del capitale (WACC) offerto da analisiaziendale.it rappresenta un valido aiuto.

Ulteriori aspetti teorici collegati alla determinazione del costo medio ponderato del capitale sono trattati nel documento informativo che accompagna lo strumento in oggetto.


Nota: il contenuto del documento deve essere interpretato in relazione al periodo in cui è stato redatto.


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