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Prezzi e valori d'impresa in tempi di Covid
di Mauro Bini (professore ordinario di Finanza Aziendale all'Università L. Bocconi, presidente del Consiglio di Gestione di OIV - Organismo Italiano di Valutazione, membro dello Standard Review Board dell'IVSC)
Giugno 2020

Pubblicato sul sito www.studiorighini.it in data 12 giugno 2020.

* * *

Il mio personale contributo alla rubrica "Punti di vista..." costituisce una riflessione in merito a prezzi e valori d'impresa, contestualizzati in tempi di crisi economica da Covid-19, in uno scenario di completa incertezza determinato dall'assenza di riferimenti.

Qualunque scelta economica si dovrebbe fondare su valutazioni di convenienza basate sul confronto fra ciò cui si rinuncia ed i benefici che si ottengono in cambio. In un investimento si sacrificano disponibilità liquide in cambio di flussi di cassa futuri, in un disinvestimento si sacrificano flussi di cassa futuri in cambio di disponibilità liquide immediate. Le analisi di convenienza si fondano su quella che in gergo è definita analisi fondamentale. L'analisi fondamentale permette di mettere a confronto un valore d'uso con un valore di scambio. Purtroppo nella pratica di molte aziende, l'analisi fondamentale è applicata di rado, e le scelte di investimento e di disinvestimento sono guidate esclusivamente dai prezzi.

I prezzi che si utilizzano per assumere decisioni sono sempre prezzi relativi. Ad esempio nelle valutazioni immobiliari i prezzi relativi sono rappresentati dai prezzi al metro quadro. Nel caso delle valutazioni d'azienda i prezzi relativi sono rappresentati dai multipli (ad esempio il multiplo Prezzo/Utili o il multiplo Enterprise Value/Ebitda, ecc.). Così la maggior parte delle decisioni di investimento e di disinvestimento assunte dagli imprenditori si fondano su multipli.

Ogni imprenditore pensa di sapere quanto valga la sua impresa semplicemente perché ha avuto evidenza di qualche multiplo di transazione che ha riguardato altre imprese (concorrenti) o rami di azienda che egli stesso ha acquistato o venduto. Anche quando non sia a conoscenza di transazioni qualche banca d'affari o qualche intermediario avrà mostrato all'imprenditore attraverso multipli quanto potrebbe valere la sua impresa (ad esempio 10 volte l'Ebitda o 15 volte l'utile netto, ecc.).

La ragione di chi sostiene l'importanza di assumere decisioni sulla base dei prezzi (relativi) risiederebbe nel fatto che i valori (frutto dell'analisi fondamentale) sono "opinioni" mentre i prezzi sono "fatti". E' la concretezza dei fatti a far premio sulla vaghezza delle opinioni. Al prezzo tuttavia, diceva Oscar Wilde, che "oggigiorno si sa il prezzo di tutto ed il valore di niente"!

Con la crisi da Covid 19 i risultati delle imprese (Utili, Ebitda, ecc.) non esprimono condizioni economiche normali e le valutazioni fondate sui multipli perdono di significato. Se l'Ebitda di budget dell'impresa X a gennaio (ante Covid) era stimabile in 100 ed ora (post Covid) in 50, l'impresa che valeva 10 volte l'Ebitda, cioè 1.000 (100 x 10) a gennaio, oggi vale 500 (= 50 x 10)? Può il valore d'impresa essersi dimezzato in pochi mesi? E se l'impresa fosse in perdita, non varrebbe più niente? Le (poche) transazioni di mercato, riguardando per lo più soggetti costretti a vendere, evidenziano addirittura una riduzione di prezzi (e di multipli).

Tanti che pensavano di conoscere il prezzo di tutto, ora si accorgono di non sapere il valore di niente. La crisi da Covid ha fatto emergere la debolezza di tante "pseudo-valutazioni" fondate sui multipli e l'inconsistenza di decisioni fondate sui prezzi. La conseguenza è che l'imprenditore che si trova a dover assumere decisioni importanti su come mettere in sicurezza il proprio business, su quali investimenti rinviare e quali invece mantenere, ecc. non ha più riferimenti.

Occorre dunque ritornare all'analisi fondamentale. Ma occorre stare attenti ad esperti improvvisati: troppi pensano che analisi fondamentale significhi prevedere (flussi di reddito e di cassa futuri). Ma di questi tempi chi è in grado di formulare previsioni attendibili? Nessuno può dire con certezza quale scenario macroeconomico ci attende. La dinamica del PIL sarà a "V" (rapida discesa seguita da altrettanto rapida salita) oppure a "W" (rapida discesa breve ripresa e nuova discesa) oppure ad "U" (rapida discesa seguita da un periodo di stagnazione prima della ripresa) o ad "L " (rapida discesa seguita da stagnazione)? Chi può dirlo con certezza?

In questo contesto l'unica certezza è ... l'incertezza di scenario. Non è dunque la previsione la soluzione. Occorre invece un approccio strutturato di analisi fondamentale, in grado di risalire alle determinanti delle performance dell'impresa, nel breve, nel medio e nel lungo termine. E' necessario analizzare tre profili d'impresa rispetto alla crisi: l'esposizione (gli effetti della crisi nei prossimi 12-24 mesi); la vulnerabilità (la capacità dell'impresa di resistere ad uno scenario avverso prolungato di 36-48 mesi) e la resilienza (la capacità dell'impresa di conservare il proprio vantaggio competitivo al ristabilirsi delle condizioni di normalità). Il valore non è un'opinione, ma un giudizio e qualunque giudizio di valore deve fondarsi su un'approfondita analisi dell'esposizione dell'impresa alla crisi (che è funzione della flessibilità operativa dell'impresa), della vulnerabilità dell'impresa alla crisi (che è funzione della struttura finanziaria, della dipendenza dai clienti e dai fornitori, dalla tenuta del modello di business) e dalla resilienza alla crisi (che è funzione della capacità di preservare le fonti di vantaggio competitivo).

L'imprenditore che si interroga sul valore della sua impresa deve innanzitutto interrogarsi su esposizione, vulnerabilità e resilienza alla crisi.

La crisi in alcuni settori ha modificato la scala ottima minima d'impresa, facendo emergere difficoltà di sopravvivenza per le imprese di minori dimensioni, in altri settori invece la crisi ha portato le imprese a ricercare maggiore sicurezza in una più marcata specializzazione di nicchia. Non esistono soluzioni comuni a tutti, ma tutte le imprese – qualunque decisione debbano assumere – debbono fare i conti con il valore d'impresa sia esso un valore da difendere, da salvare o da monetizzare.

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Nota: il contenuto del documento deve essere interpretato in relazione al periodo in cui è stato redatto.


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