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Oltre 15 anni dall'ultima «promozione». Perché le agenzie di rating non amano l'Italia?
di Maximilian Cellino
Il Sole 24 Ore
Mercoledì 20 settembre 2017

«Giudichiamo sufficienti i progressi compiuti in termini di consolidamento del debito e di riduzione dell'esposizione sul breve termine». Sono ormai trascorsi oltre 15 anni da quel fatidico 17 giugno 2002, giorno in cui l'Italia ricevette l'ultima promozione da parte di una delle tre principali agenzie di rating: fu Fitch ad allinearsi alle altre «sorelle» portando il giudizio sul debito a lungo termine ad «AA» da «AA-». Il debito viaggiava al 109% del Pil e il nostro Paese si era appena meritato l'ambito riconoscimento di «best borrower» da parte della rivista Euromoney che identificava il miglior emittente del mondo.

Un'attesa di 5.573 giorni (per ora)
Al Governo Silvio Berlusconi, che insieme al ministro dell'Economia Giulio Tremonti non esitò a polemizzare con i precedenti esecutivi targati Ulivo che rivendicavano la paternità dell'opera di risanamento dei conti. Da allora sono passati 5.573 giorni (e anche 7 Governi e altrettanti ministri dell'Economia) senza che nel nostro Paese si vedesse un miglioramento del rating: soltanto bocciature e un giudizio che si mantiene attorno alla «Tripla B» sul limite del junk bond, ovvero della «spazzatura» come viene definita in gergo sui mercati. E neanche previsioni positive che lascino sperare nella rottura di questa sorta incantesimo a breve termine.

Le buone «pagelle» degli altri ex-Piigs
Eppure gli altri Paesi che facevano parte insieme all'Italia del poco ambito club dei «Piigs» hanno tutti - chi più e chi meno, chi prima e chi poi - ricevuto la loro buona pagella dopo la crisi che minacciava di spazzare via il debito. La Spagna è stata promossa l'ultima volta da S&P nell'ottobre 2015 e l'Irlanda da Moody's nell'aprile dell'anno successivo. Perfino la Grecia ha avuto più di un «upgrade», l'ultimo dei quali ad opera di Fitch il mese scorso, mentre il miglioramento del giudizio del Portogallo da parte di S&P risale ad appena 4 giorni fa.
Certo, i bond di Atene e Lisbona restano ancora su un livello inferiore rispetto ai nostri BTp, ma la tendenza è innegabile. Così come il fatto che l'Italia sia al momento l'unico Paese fra questi che non può vantare neanche un outlook «positivo» da parte di una delle agenzie (anzi è l'unica ad averne uno «negativo», quello di Moody's). Viene proprio da chiedersi quale sia il motivo per il quale in nostro Paese sia così poco amato dagli analisti del debito o, quantomeno, perché questi non vedano ancora una via di uscita.

Una «zavorra» difficile da ignorare
La prima ragione è per la verità piuttosto immediata e per comprenderla è sufficiente ricordare un solo numero: 132,6 per cento. Nessuno in Europa (se si eccettua la Grecia, con il suo 179%) aveva secondo Eurostat alla fine del 2016 un debito così elevato nei confronti del Pil. Il Portogallo viaggiava a un soffio dal nostro livello (130,4%), la Spagna al 99,4% e l'Irlanda addirittura al 75,4% (ed era arrivata al 119,5% nel 2012). In più le dimensioni della nostra «zavorra» sono ben differenti: 2.218 miliardi di euro, due volte quella della Spagna e oltre dieci volte quella irlandese tanto per fare un confronto.
C'è poi la questione della crescita, cioè il denominatore di quel rapporto debito/Pil appena ricordato. Anche qui, nel gruppo dei 5 è soltanto la Grecia a fare peggio dell'Italia e a fatica a uscire dalla recessione (+0,4% tendenziale nel primo trimestre 2017 secondo Eurostat). Il nostro Paese registra un aumento dell'1,2% che non si vedeva da tempo, ma arranca al cospetto di Portogallo (+2,8%), Spagna (+3%), per non parlare di quell'Irlanda che guida la fila con un arrembante +6,6 per cento.

Il quadro migliora, ma non abbastanza
I progressi sono insomma innegabili, ma non del tutto sufficienti: «Il quadro relativo alla crescita è in via di miglioramento, ma è troppo presto per avere un effetto sul rating e anche il rapporto debito/Pil scenderà nel 2017 ma troppo poco per convincere le agenzie», conferma Sandra Holdsworth, gestore di Kames Capital. E non si tratta ovviamente soltanto una questione di numeri e grandezze, di crescita e di finanze pubbliche: «Anche la riforma del settore finanziario ha avuto inizio - aggiunge Holdsworth - ma è ancora a uno stadio prematuro per poter esercitare un impatto sul rating».

Lo scoglio politico...
A tutto si somma la stabilità politica, con le elezioni della prossima primavera che frenano il processo delle riforme, pesano come una spada di Damocle sulle scelte degli investitori nei confronti del nostro Paese e ovviamente anche sulle decisioni delle agenzie di rating: quella stessa stabilità che (referendum catalano a parte) sembrano ormai aver trovato gli altri ex-Piigs.

...e quegli aiuti mai chiesti
«Spagna, Portogallo e Irlanda - rileva ancora Holdsworth - sono stati tutti protagonisti di operazioni di salvataggio durante la crisi del debito sovrano, Madrid in particolare per il sistema bancario. In quella fase i loro rating sono stati ridotti in modo piuttosto aggressivo, ma da allora le riforme sono state attuate, soddisfacendo in parte i termini del «bailout», le dinamiche relative a debito e crescita sono migliorate tanto che Irlanda e Portogallo sono uscite dai rispettivi piani. Anche la Grecia, nonostante tutte le sue difficoltà, sembra aver voltato pagina nel 2017». L'Italia non ha invece a suo tempo fatto ricorso ad alcuna di queste misure straordinarie. Forse non sarebbe cambiato niente, anche agli occhi di Moody's, S&P e Fitch, ma il dubbio rimane.

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Nota: il contenuto del documento deve essere interpretato in relazione al periodo in cui è stato redatto.


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