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Servizio del debito: convenienza e sostenibilità in un campione di imprese
di Mattia Iotti (Università degli Studi di Parma), Giuseppe Bonazzi (Università degli Studi di Parma), Vlassios Salatas (Ph.D., Universita' del Pireo, Grecia) ed Elisa Manghi (Università degli Studi di Parma)
Ottobre 2010


Versione pubblicata sulla rivista "Amministrazione e Finanza" di IPSOA, n. 10/2010.

* * *

Introduzione(1)
Nella quantificazione di efficienza nella gestione di impresa la letteratura e la prassi professionale evidenziano come sia necessario considerare congiuntamente gli aspetti di convenienza e sostenibilità del ciclo di gestione d'impresa.
Partendo dal presupposto che per convenienza economica s'intende l'attitudine all'adeguata remunerazione dei portatori di capitale di rischio e per sostenibilità l'attitudine dell'impresa a perdurare nel tempo, si può affermare che ove questa attitudine abbia una declinazione di tipo economico, si ha il tema della verifica di economicità (2), ove questa attitudine abbia una declinazione di tipo finanziario, si ha il tema della verifica di sostenibilità, intesa in senso stretto, secondo un approccio che privilegia, ipso facto, l'analisi di capacità della gestione di generare flussi finanziari tali da servire, in primo luogo, il costo del debito e, in secondo luogo, il servizio del debito, comprendente il costo del debito ed inclusivo della quota capitale a rimborso scadenziato delle posizioni debitorie, quali per contratto di mutuo. La considerazione congiunta di ambo gli aspetti di valutazione, economico e finanziario, diviene quindi essenziale in quanto l'analisi di convenienza non può prescindere dalla verifica che la gestione sia atta alla generazione di flussi finanziari positivi, da cui garantire la sostenibilità della gestione stessa. Si faccia riferimento, ad esempio, ad una situazione in cui, a fronte di una redditività d'impresa positiva e soddisfacente (3), questa non sia in grado di generare flussi finanziari atti alla restituzione del debito contratto (per servizio del debito), ad esempio nel caso di imprese ad elevata intensità di capitale come nel caso delle imprese agricole ed agroindustriali, in particolare ove siano presenti elevati investimenti per acquisizioni immobiliari o per stagionatura/invecchiamento della produzione, o come nel caso dell'edilizia e grandi opere, in particolare ove siano presenti elevati investimenti per la realizzazioni di opere a lento rientro dell'investimento, come strade, autostrade, porti, aeroporti, linee ferroviarie, impianti sportivi e così oltre (4). Sempre in tema di necessità dell'analisi di sostenibilità finanziaria, si pensi anche, alla situazione in cui, a fronte di elevati utili economici, non vi sia disponibilità finanziaria (liquida) per l'effettuare investimenti (discrezionali) o per la distribuzione di utili, sotto forma di dividendi, ai portatori di capitali di rischio (5). Obiettivo del lavoro è quindi, ripercorso l'approccio metodologico tramite indici per la verifica, qualificazione e quantificazione di sostenibilità, verificare l'applicazione di un tale percorso ad un campione di imprese del comparto della lavorazione delle carni, anche al fine della verifica di eventuali differenze di esito rispetto ai tradizionali indici di analisi.

Metodologia
Punto di partenza è il bilancio d'esercizio, che può essere proposto, come base dati iniziale, nella forma civilistica, includendo conto economico e stato patrimoniale; la base informativa deve tuttavia includere anche la nota integrativa, per disporre di informazioni di dettaglio relative alla posizione debitoria e ove in nota integrativa, come frequentemente avviene, non siano disponibili informazioni relative al servizio del debito annuo, è necessario avere accesso, anche, ad informazioni a questo relative (ad esempio reperibili tramite copia dei piani di ammortamento dei mutui in essere in capo alle imprese oggetto di analisi). L'analisi, dunque, è effettuabile sia dall'analista esterno, per una buona parte, ma, ove si necessiti di un approfondimento sulla sostenibilità del servizio del debito, e in nota integrativa le informazioni a questo relative non siano rese disponibili, l'analisi diviene tipicamente ambito del solo analista interno all'impresa.

Il conto economico riclassificato ed il margine operativo lordo
Al fine dell'analisi di sostenibilità del ciclo d'impresa è opportuno procedere alla riclassificazione del conto economico (secondaria è la riclassificazione dello stato patrimoniale), per evidenziare margini reddituali che non sono previsti dal legislatore civilistico negli schemi ex lege di redazione ed esposizione delle tavole di bilancio. In particolare, per il conto economico, si suggerisce l'adozione della riclassificazione a valore aggiunto (si veda la Tavola 1) (6).
La riclassificazione a valore aggiunto ha il pregio, ai fini della valutazione di sostenibilità (7), di evidenziare (8) margini reddituali intermedi espressivi, tra gli altri, della capacità di sostenere il ciclo della gestione d'impresa. Tra questi assume un rilievo particolare il margine operativo lordo (M.O.L.), definito Ebitda. Questo margine reddituale viene utilizzato, ai fini dell'analisi di sostenibilità, in quanto si tratta di un margine reddituale intermedio che, pur calcolato secondo l'approccio di competenza economica che sovraintende la redazione del conto economico (civilistico o riclassificato), tiene in considerazione i soli componenti positivi e negativi di reddito che, nell'ambito della gestione corrente tipica (o caratteristica) danno origine a variazioni nel livello di liquidità (pur differite nel tempo, per effetto delle dilazioni di incasso e pagamento). Il M.O.L. approssima quindi il livello di creazione della liquidità ed è il margine reddituale intermedio maggiormente utilizzato (9) nella verifica di sostenibilità; si tratta tuttavia di un livello di analisi preliminare ed indiretto, in quanto utilizza un margine economico, pur approssimante la creazione di liquidità, per la verifica di sostenibilità del ciclo di gestione (10).

Il rendiconto finanziario e la misura del flusso di cassa
Ove si intenda approfondire l'analisi di sostenibilità con riferimento diretto alla capacità dell'impresa di generare flussi finanziari (e non, quindi, utilizzando una metodologia indiretta di quantificazione dei flussi finanziari mediante utilizzo di margini reddituali intermedi), è necessario utilizzare una tavola che evidenzi, direttamente appunto, la capacità dell'impresa di generare finanza disponibile. A tale fine si utilizza il rendiconto finanziario, che è possibile qualificare come « ... il documento finalizzato all'analisi dei flussi finanziari derivanti dalla gestione dell'impresa, in un arco temporale determinato, generalmente annuale. ... Il rendiconto finanziario è un documento di analisi dinamica, in quanto fornisce informazioni esplicative della dinamica finanziaria tra l'inizio e la fine dell'esercizio. ... Come lo stato patrimoniale è documento finalizzato all'analisi per valori fondo ..., cosi' il rendiconto finanziario e' documento finalizzato all'analisi per flussi ... . Emerge, quindi, che il rendiconto finanziario è il documento esplicativo della dinamica di creazione ed impiego della liquidità nel tempo intercorrente ... tra due situazioni patrimoniali successive... .» (11). Da cui si ha che il rendiconto finanziario, in quanto redatto secondo il principio di cassa, evidenzia direttamente la creazione di liquidità generata dalla gestione d'impresa.
Al fine della redazione del rendiconto finanziario, è possibile utilizzare la metodologia definita indiretta (12), come esposto nella Tavola 2, che procede dal risultato d'esercizio, rettificato con i componenti positivi e negativi di reddito non monetari e con i componenti di reddito derivanti dalla gestione finanziaria. Si perviene dunque all'utile operativo prima delle variazioni di capitale circolante (assimilabile all'autofinanziamento potenziale), cioè l'espressione delle risorse finanziarie generate dalla gestione operativa dell'impresa al netto dei flussi finanziari determinatiù da variazioni di capitale circolante. L'autofinanziamento potenziale è definito come somma algebrica di componenti positivi e negativi di reddito della gestione operativa (caratteristica) e consente la quantificazione delle risorse finanziarie a disposizione dell'impresa, a seguito della gestione operativa, in assenza di assorbimento, o generazione, di risorse finanziarie derivanti da variazioni di capitale circolante. Considerato poi l'assorbimento e generazione di risorse finanziarie per effetto di variazioni di capitale circolante (crediti commerciali e diversi, rimanenze di magazzino, debiti commerciali e diversi), si perviene al saldo delle disponibilità finanziarie generate dalla gestione corrente (autofinanziamento reale); si tratta, dunque, della quantificazione delle risorse finanziarie generate o assorbite dall'attività corrente includendo il ciclo del capitale circolante. Considerata l'attività di investimento, si quantificano i flussi finanziari generati nel corso dell'esercizio, in termini di unlevered free cash flow (UFCF), quale flusso finanziario disponibile per il servizio del debito e la remunerazione, eventuale, dei portatori di capitale di rischio. Dall'unlevered free cash flow dedotto il servizio del debito non discrezionale si ottiene il flusso finanziario disponibile a favore dei portatori di capitale di rischio; si ha così il free cash flow to equity (FCFE), inteso quale flusso finanziario disponibile per l'effettuazione di operazioni discrezionali, quali nuovi investimenti o distribuzione di utili.

Indici di quantificazione della sostenibilità
Ai fini della quantificazione della sostenibilità si ritiene auspicabile, data la quantificazione di margini reddituali intermedi e margini finanziari, come esposti e derivanti dall'analisi del conto economico riclassificato e del rendiconto finanziario, l'utilizzo di una serie di indici che permettano, in forma sintetica, la verifica, e la quantificazione, della sostenibilità del ciclo d'impresa.
E' possibile proporre un primo indice di sostenibilità (S1), dato dal rapporto tra M.O.L. ed oneri finanziari (Of). Tale indice esprime la capacità del ciclo d'impresa di far fronte al costo del debito mediante utilizzo di risorse generate dalla gestione reddituale. Si ha pertanto che il M.O.L. (Ebitda) è qui utilizzato quale margine reddituale intermedio che approssima la generazione della liquidità, e, l'indice in commento considerato specifico di un primo livello di analisi al tema della sostenibilità del ciclo d'impresa. Si ha:

 
Ebitda
S1 =
---------
 
OF


dove:
dove Ebitda esprime il margine operativo lordo mentre Of esprime il costo del debito (oneri finanziari); ovviamente, solo nel caso in cui l'indice S1 abbia valore superiore da 1 si avrà la sostenibilità del ciclo d'impresa (per capacità di fare fronte al costo del debito con la liquidità di gestione, approssimata dall'Ebitda); peraltro, in considerazione della necessità, eventuale, di far fronte anche ad altri componenti negativi di reddito (quali componenti straordinari, imposte e così oltre) e della necessità, sempre eventuale, di restituzione di parte del debito finanziario (quali quote capitale di mutui in ammortamento), secondo prassi professionale e la letteratura (13) si considera auspicabile un valore di S1 superiore, con valori soglia minimi di 3 oppure 5, prudentemente (14). Al fine di approfondire l'analisi è dunque possibile proporre due ulteriori indici, e cioè:

 
Ebitda
S2 =
----------
 
OF + K


 
Ebitda
S3 =
----------
 
PFN


 
Ebitda - OF
S4 =
--------------
 
PFN


Gli indici S2 ed S3 approfondiscono il tema della sostenibilità secondo un approccio economico e almeno nel caso di S2, che in letteratura ha tuttavia scarso utilizzo (15), si ha un notevole ampliamento della capacità esplicativa; infatti, in S2, al denominatore, viene inserita la quota capitale dei mutui in ammortamento (K); in questo modo si ha che:

OF + K = DS


(dove DS è servizio del debito, nel periodo di analisi, in genere annuo), comprendendo quindi nella base dell'indice il complesso delle uscite finanziarie di servizio del debito, ed ampliando così la portata esplicativa rispetto ad S1. Ai fini dell'analisi di sostenibilità, strutturale, con una declinazione relativa al rimborso del debito, si considera S3, che al denominatore ha, quale valore base, la posizione finanziaria netta (PFN); S3 evidenzia quindi quanta parte, nel periodo di riferimento, della posizione finanziaria netta, sia rimborsabile con il margine generato dall'Ebitda (16). Infine, ove s'intenda approfondire l'analisi, è possibile utilizzare S4, che esprime, al numeratore, Ebitda al netto degli oneri finanziari (quindi migliorando la portata esplicativa dell'indice, rispetto ad S3, in quanto si considera, al numeratore, il margine, pur reddituale, al netto del costo del debito e dunque, il valore al numeratore è quanto effettivamente disponibile per il rimborso del debito (PFN).
Ove si intenda approfondire il tema della sostenibilità facendo riferimento diretto alla generazione dei flussi di cassa (17), è possibile esprimere gli indici esposti (S1, S2, S3, S4) in termini di flusso di cassa generato e disponibile per far fronte al costo del debito ed al servizio del debito. Esprimendo in termini di UFCF, si avrà:
 
UFCF
S5 =
--------------
 
OF


 
UFCF
S6 =
--------------
 
OF + K


 
UFCF
S7 =
--------------
 
PFN


 
UFCF - OF
S6 =
--------------
 
PFN


Gli indici esprimono, rispettivamente, la capacità della gestione d'impresa di pagare il costo del debito (S5), di servire il debito (S6) (18), di esprimere il numero di periodi in cui è realizzabile il rimborso della posizione finanziaria netta, senza tenere in conto il costo del debito (S7), e tenuto in conto il costo del debito (S8). Gli indici (S5, S6, S7, S8) presentano la caratteristica di esprimere direttamente in termini di flusso di cassa (UFCF) la capacità dell'impresa di far fronte ai propri impegni finanziari (siano questi di costo del debito, OF, oppure di servizio del debito, OF + K, oppure di debito finanziario inteso in se, (PFN); in tal modo si supera il parziale limite evidenziato dagli indici precedentemente analizzati (S1, S2, S3, S4), che è ravvisabile nell'utilizzo di un margine reddituale intermedio (quale Ebitda) ad esprimere, per approssimazione, il livello di generazione di flussi di cassa per l'analisi di sostenibilità. Le medesime considerazioni svolte per gli indici di sostenibilità che hanno Ebitda al numeratore (S1, S2, S3, S4), per quanto riguarda il valore segnaletico ed i valori soglia (minimi), sono riferibili agli indici qui in commento (S5, S6, S7, S8). Nello specifico, la prassi professionale e la letteratura, per S5 ed S6, evidenziano un valore certamente superiore all'unita' (con S5 a valore soglia certamente sopra il valore 3 ed S6 con valore soglia auspicabilmente superiore rispetto ad 1,5 (19).

Il campione di imprese
Il campione analizzato è composto da 10 imprese operative nel comparto della lavorazione delle carni, nell'ambito della filiera dalla carne suina con produzione di prosciutto (prosciutto di parma d.o.p., in particolare). Le imprese sono state estratte come campione casuale dall'universo di riferimento delle imprese operative nel comparto; si tratta di imprese attive in forma di società di capitali e pertanto, il dato oggetto di analisi è quello del bilancio d'esercizio. L'ottica di analisi seguita è quella tipica dell'analista esterno e quindi, oggetto dell'analisi sono stati i soli dati reperibili tramite analisi dei bilanci depositati presso il registro delle imprese (includendo, quale parte sostanziale del bilancio, il complesso delle informazioni ricavabili dalla nota integrativa).
La scelta di un campione di imprese attive nel comparto agroalimentare della lavorazione delle carni suine deriva dalla considerazione per cui queste imprese presentano caratteri di interesse analitico che rendono particolarmente adatte le imprese del comparto ad un approfondimento di sostenibilità del ciclo d'impresa, questo in se, ed in confronto tra la tradizionale analisi di redditività (condotta per indici di bilancio) (20). Si tratta, infatti, di imprese caratterizzate da elevati investimenti in attività immobilizzate (quali immobili, impianti e macchinari) necessarie per la lavorazione e stagionatura delle carni (21); detti investimenti, strutturali, sono di preferenza finanziati con capitali stabilmente al servizio dell'impresa (per capitale di rischio e per capitale di debito, scadenziato a rimborso a medio lungo termine, in genere in forma tecnica di mutuo ipotecario sugli immobili, mutuo chirografario a finanziare impianti e macchinari e/o, in alternativa, ma con minore frequenza nel comparto, leasing immobiliare o leasing strumentale su impianti e macchinari). Si tratta dunque di finanziamenti in ammortamento per cui la valutazione di sostenibilità è auspicabilmente condotta con gli indici esposti nel corso della parte di metodo che, quindi, assumono rilievo proprio per il frequente ricorso, nel comparto, a finanziamenti in ammortamento a copertura degli investimenti in attività immobilizzate. Accanto alle necessità di capitale, quale fonte di finanziamento per il ciclo strutturale dell'impresa, assumono, nel comparto analizzato, notevole rilievo le necessità di capitali di terzi per la copertura del ciclo del capitale circolante; infatti, le imprese del comparto, tra cui quelle del campione oggetto di analisi, presentano il carattere di notevole dilatazione del ciclo del capitale circolante, a fronte del ciclo di stagionatura della carne suina fresca, per l'ottenimento di un prodotto, quale il prosciutto di parma d.o.p., immesso sul mercato con stagionatura anche a 18/24 mesi. In questo modo le imprese del comparto, acquisita la carne fresca da sottoporre a lavorazione, devono mantenere investito, stabilmente, uno stock di capitale a magazzino, per stagionatura, notevolmente dilatato rispetto ad altre tipologie di imprese, caratterizzate da minor durata del ciclo di produzione (22); le necessità di capitale circolante sono poi amplificate dalla notevole presenza, tra la clientela delle imprese del comparto, di operatori della grande distribuzione organizzata (GDO) che dilatano i pagamenti (dunque all'imprese del comparto), sino a superare anche i 120 giorni di dilazione media; a fronte di una dilazione media concessa dalle imprese del comparto ai propri fornitori meno ampia (si pensi che l'acquisizione di coscia fresca è regolata con pagamenti anche al di sotto dei 30 giorni), si ha un notevole dilatarsi delle necessità finanziarie per sfasamento tra dilazione concessa ai clienti e dilazione ricevuta dai fornitori. Ambo le dinamiche di dilatazione del ciclo del circolante (dilatarsi del ciclo di magazzino, per stagionatura, e dilatarsi del ciclo incassi/pagamenti) determinano un incremento della posizione debitoria nei confronti degli intermediari finanziari (PFN); detto incremento della posizione debitoria determina, peraltro, un incremento degli oneri finanziari (OF), ceteris paribus, che influisce negativamente sulla sostenibilità del ciclo di gestione d'impresa, rendendo auspicabile una verifica della sostenibilità.

Analisi di redditività
Ai fini della comparazione tra approccio di analisi di redditività, ed analisi di sostenibilità, punto di avvio dell'analisi è la quantificazione dei livelli di reddito e flusso finanziario generati dalla gestione. L'analisi dei margini reddituali intermedi e dei flussi finanziari, è esposta nella Tavola 3; si evidenzia una differenza tra l'esito dei margini reddituali e la dinamica dei flussi; Ebitda è infatti positivo, in media nel campione, per 1,068 milioni di euro (10 su 10 valori positivi) mentre UFCF è negativo per 2,889 milioni di euro (3 valori positivi su 10) e, infine, FCFE è negativo per 3,472 milioni di euro (1 valore positivo su 10). Dunque è utile, nel campione analizzato, ampliare l'analisi di sostenibilità, fondata sul solo Ebitda, anche alla dinamica dei flussi (UFCF e FCFE). Inoltre, indici espressivi del livello di redditività evidenziano esiti lievemente positivi; sono stati calcolati, per le imprese del campione, quali indici di redditività, cioè Roa e Roe. Nel campione, si evidenzia (Tavola 4) una redditivita' media del 3,51% in termini di Roa (10 casi positivi su 10) e dello 0,17% in termini di Roe (8 casi positivi su 10).

Analisi sostenibilità
Per quanto riguarda l'analisi di sostenibilità, si evidenzia (Tavola 5) un livello di sostenibilità del ciclo d'impresa nei limiti della norma (23) rispetto agli indici S1 ed S2, ad un livello di 2,98 il primo e 2,61 il secondo, e 10 valori positivi sui 10 per ambo gli indici (9 valori maggiori di 1 su 10 per ambo gli indici, 5 valori maggiori di 3 su 10 per S1 e 4 per S2, 1 valore maggiore di 5 su 10 per ambo gli indici). Modesta appare anche la deviazione standard dei valori dei citati indici ad evidenziare la moderata dispersione dei dati osservati nel campione di imprese. Ampliando l'analisi agli indici con flussi UFCF al numeratore (S5 ed S6) appare invece notevolmente compressa la capacità delle imprese del campione di fare fronte al costo del debito (OF) ed al servizio del debito (OF + K); si ha, rispetto agli indici S5 ed S6, un livello di -7,82 il primo e -7,22 il secondo (esprimendo quindi la non sostenibilità del ciclo d'impresa); si hanno 3 valori positivi sui 10 per ambo gli indici (2 valori maggiori di 1 su 10 per S4 e 1 per S5, nessun valore maggiore di 3 su 10, per ambo gli indici). Modesta appare anche la deviazione standard dei valori dei citati indici. Appare quindi evidente, nel caso del campione in analisi, la necessità di integrare gli indici di sostenibilità, calcolati con Ebitda al numeratore, con indici calcolati con valori di flusso (UFCF) al numeratore, a motivo della notevole differenza riscontrata negli esiti di calcolo; infatti, S1 ed S2 indicano la sostenibilità del ciclo di gestione mentre l'applicazione di S5 ed S6 evidenzia una non sostenibilità, altrimenti non emergente dall'analisi dei soli indici S1 ed S2.
Un cenno ulteriore merita, infine, l'analisi della sostenibilità del rimborso del debito. A tale riguardo l'analisi fa riferimento al calcolo degli indici esposti nel relativo paragrafo, e cioè gli indici S3, S4, S7 ed S8; di questi, i primi due indici espongono Ebitda al numeratore e quindi, assumono una declinazione di analisi connessa all'approccio economico (derivando Ebitda dal conto economico civilistico) mentre, i secondi, assumono una declinazione analitica tipicamente finanziaria, in quanto espongono, al numeratore, valori flusso (UFCF).
L'analisi, di cui alla Tavola 6, evidenzia un'elevata capacità di rimborso del debito. Infatti, gli indici S3 ed S4 assumono, rispettivamente, un valore medio nel campione pari a 31,90% e 22,43%, evidenziando, il primo, la capacità di rimborsare la PFN, al netto del costo del debito, in 3,1 esercizi (secondo approccio, questo, di espressione, tipicamente bancaria) e il secondo, la capacità di rimborsare la PFN, considerato il costo del debito, in 4,5 esercizi; è interessante notare come solo in 1 caso su 10 S4 assume valore negativo, mentre i valori di S3 sono sempre positivi. Ampliando l'approccio all'analisi con UFCF al numeratore, si evidenzia una capacità di rimborso del debito decisamente minore rispetto a quanto ricavabile dalla sola analisi della coppia di indici S3 ed S4. Gli indici S7 ed S8 assumono, rispettivamente, un valore medio nel campione pari a -46,35% e -55,82%; ambo gli indici evidenziano, per il complesso del campione, la non capacità delle imprese considerate, in media, di rimborsare la PFN; tra le imprese del campione, S7 assume valore positivo solo in 3 casi su 10, mentre S8 assume valore positivo in soli 2 casi su 10.

Conclusioni
Dalle analisi svolte, applicando indici di sostenibilità del ciclo d'impresa ad un campione di imprese della lavorazione delle carni (comparto del prosciutto di parma d.o.p.), emerge come imprese, pur caratterizzate da esito reddituale (RN) e da margini reddituali intermedi (Ebitda) positivi, possano evidenziare difficoltà nel ciclo di sostenibilità delle gestione, per capacità di far fronte al costo ed al servizio del debito. Queste difficoltà possono manifestarsi anche in situazioni in cui indici di redditività (Roa, Roe) evidenzino una situazione reddituale positiva. Può quindi essere rilevante affiancare alla metodologia tradizionale di valutazione di sostenibilità del ciclo d'impresa (S1, S2, S3 ed S4), che non evidenzia, nel campione analizzato, le difficoltà citate, un approccio che privilegi l'analisi dei flussi, UFCF ed FCFE, con il calcolo di specifici indici (S5, S6, S7 ed S8); in questo modo è possibile avere, direttamente, una misura dalla sostenibilità del ciclo d'impresa senza il passaggio di approssimazione della generazione di flussi di cassa con margini reddituali intermedi, quali l'Ebitda, che pur non tengono in considerazione componenti positivi e negativi di reddito, non monetari. Questi indici (S5, S6, S7 ed S8) evidenziano la citata insostenibilità e sono quindi da preferire, per livello di approfondimento d'analisi, rispetto agli indici precedentemente calcolati, cioè S1, S2, S3 ed S4. Dal lavoro emerge, inoltre, che l'applicazione di indici di sostenibilità del ciclo d'impresa assuma particolare rilievo in un campione di imprese del comparto della lavorazione delle carni, caratterizzate da elevato assorbimento di capitale nel ciclo degli investimenti e del capitale circolante (per stagionatura della produzione e dilatazione del ciclo di magazzino a questo conseguente). Nel campione di imprese analizzato, infatti, a fronte di esiti reddituali lievemente positivi si evidenzia un'insostenibilità del ciclo d'impresa, in media, che non emergerebbe ove analizzato con i soli indici di redditività citati (Roa e Roe) e con i tradizionali indici di sostenibilità del ciclo d'impresa (S1, S2, S3 ed S4) ma che necessita dell'applicazione di indici che prevedano la diretta esplicitazione del flusso finanziario (S5, S6, S7 ed S8) per analizzare la sostenibilità del ciclo d'impresa in via diretta, non mediata da approssimazioni sulla quantificazione dei flussi.

* * *
Note:
(1): Del presente lavoro, benchè frutto della riflessione congiunta degli autori, sono da attribuirsi a Mattia Iotti: Introduzione, Metodologia, Indici di quantificazione della sostenibilità, Analisi sostenibilità; Giuseppe Bonazzi: Il rendiconto finanziario e la misurazione del flusso di cassa, Analisi di redditivitùà, Conclusioni; Vlassios Salatas: Il campione d'imprese; Elisa Manghi: Il conto economico riclassificato ed il MOL (torna su).
(2): Si consideri come la verifica di economicità comprenda tanto, restrittivamente, la capacità di generare reddito nel tempo (secondo approccio di continuità aziendale) ed anche, in senso ampliato, la capacità di generare reddito (per effetto della gestione industriale/operativa) ad un livello superiore rispetto al costo del debito, in questo essendo tangente all'approccio finanziario di valutazione di sostenibilità (torna su).
(3): Sul concetto di «soddisfacente», inteso quale remunerazione del capitale superiore rispetto al costo opportunità dell'impiego del capitale medesimo (prezzo «ombra» del capitale), si faccia riferimento, tra gli altri, al lavoro classico di Azzini, 1983, oltre ad alcuni spunti di riflessione interessanti in Cleary, 1999, a Shireves et al., 2000, a Kurshev et al., 2006 (torna su).
(4): Nel caso qui esemplificato sinteticamente si ha, quindi, la necessità di applicare una metodologia volta alla quantificazione della sostenibilità del costo del debito (per oneri finanziari) e ampliando l'analisi della sostenibilità del servizio del debito (per oneri finanziari e capitale a rimborso del debito contratto) (torna su).
(5): Nel caso qui esemplificato sinteticamente si ha, quindi, la necessità di applicare una metodologia volta alla quantificazione del flusso di cassa disponibile per l'effettuazione di operazioni discrezionali (come il reinvestimento e l'erogazione agli equityholders), una volta onorato ogni altro impegno non discrezionale emergente dalla gestione d'impresa (torna su).
(6): Si può considerare che la riclassificazione a valore aggiunto (Iotti, 2009): « ... adotta una classificazione per natura dei componenti positivi e negativi di reddito, quindi esperibile anche dal lettore esterno del bilancio (si tratta, infatti, della riclassificazione tipica adottata dagli analisti degli istituti di credito, dunque esterni). La riclassificazione permette di evidenziare risultati economici intermedi tra cui, appunto, il valore aggiunto, cioè la ricchezza prodotta dall'impresa al netto dei costi esterni di produzione; si può quindi definire il valore aggiunto come il margine disponibile per la remunerazione dei fattori interni di produzione (Azzini, 1982)» (torna su).
(7): Si veda Ceccaci et al., 2008 (torna su).
(8): Questo oltre alla quantificazione di altri margini reddituali intermedi quali, oltre al margine sulla materia prima, qui previsto nella Tavola 1, il valore aggiunto che, appunto, denomina la forma di riclassificazione (torna su).
(9): Si veda tra gli altri, Pavarani (a cura di), 2002 (torna su).
(10): Si consideri come, ai fini della valutazione di sostenibilità secondo approccio economico, volto alla messa a confronto tra generazione di reddito e costo del debito, si utilizzi un ulteriore margine reddituale intermedio, cioè il reddito operativo (o ebit, in terminologia anglosassone, cioè earning before interest and tax). Interessante è notare come, nella formulazione del M.O.L., potrebbe essere inclusa anche la quota di costo del personale dipendente non erogata nel corso dell'anno (quale, ad esempio, l'accantonamento, ove presente, al fondo trattamento fine rapporto) (torna su).
(11): Si veda Iotti, 2009 (torna su).
(12): Si veda Pavarani (a cura di), 2002. Tale approccio si accompagna alla metodologia definita diretta (tra gli altri, Pavarani (a cura di), 2002) cioè espressiva, per via diretta appunto, delle voci economiche generatrici di entrate ed uscite finanziare, oltre che delle altre voci di generazione ed assorbimento di finanza, dati dal ciclo della gestione del capitale circolante, degli investimenti, oltre ad eventuali variazioni di capitale di rischio e di debito finanziario (torna su).
(13): Si vedano tra gli altri, Pavarani (a cura di), 2002 (torna su).
(14): Sovente, nella prassi professionale, esponendo il conto economico riclassificato a valori percentuali, con base 100 il valore della produzione o, in alternativa, il fatturato, è possibile rapportare a questo i valori di Ebitda ed OF; ad esempio, in una situazione in cui OF sia pari al 2,5% della base 100%, Ebitda dovrebbe assumere, da indicazioni della letteratura, ad almeno il 7,5%, avendosi come margine il 5,0% della base 100% per fare fronte alle restanti parti di uscite finanziarie (date da componenti negativi di reddito e in aggiunta, uscite finanziarie non determinate da precedenti variazioni di conto economico). Emerge immediatamente, quindi, come l'utilizzo del rapporto S1 evidenzi una possibilità elevata di errore nella stima di sostenibilità, proprio per non considerazione, tra gli altri, di uscite finanziarie potenzialmente sulla situazione della liquidità aziendale (torna su).
(15): Iotti, 2009 (torna su).
(16): Si tratta di un indice particolarmente utilizzato nella prassi professionale, soprattutto nelle analisi bancarie che, in alternativa, utilizzano anche il rapporto PFN / Ebitda (quale indicatore del livello di indebitamento e, per traslato, di rischio, espressivo di quante volte l'indebitamento, espresso dalla PFN, sia superiore, nel caso, al margine reddituale intermedio assimilante la generazione della liquidità aziendale) (torna su).
(17): L'analisi di sostenibilità può, infatti, avere un primo livello di analisi in cui margini reddituali intermedi (quali Ebitda, come qui esposto) approssimano il livello di liquidità e sono utilizzati al numeratore di indici specifici; l'analisi può essere, poi, approfondita esprimendo in via diretta i flussi di cassa generati dalla gestione (qui UFCF), ed utilizzando questi flussi al numeratore degli indici specifici di sostenibilità (torna su).
(18): L'indice S5 assume la denominazione di debt service cover ratio (DSCR) ed è particolarmente utilizzato (Albisetti, 2000) nelle analisi di sostenibilità svolte nell'ambito delle operazioni di finanza di progetto (torna su).
(19): Si veda, tra gli altri, sul punto, Albisetti, 2000. E' infine da notare come gli indici S1, S2, S5, S6 sono volti alla quantificazione della sostenibilità del costo del debito e del servizio del debito, mentre gli indici S3, S4, S7, S8 sono volti alla quantificazione della capacità di rimborso del debito (torna su).
(20): Si è quindi selezionato, nel presente lavoro, un comparto in cui assume particolare rilievo, per motivazioni di ciclo di produzione e di necessità di investimento, l'analisi di sostenibilità; tale analisi potrà essere effettuata per ulteriore verifica di utilità degli indici qui proposti (torna su).
(21): Sul tema basti pensare, tra gli altri, alla necessità di acquisizione di volumi immobiliari per ospitare la stagionatura della coscia fresca suina messa a stagionatura (torna su).
(22): Questo carattere delle imprese della stagionatura è rilevabile, come ricordato, in altri settori e comparti di imprese, tra cui l'edilizia, la cantieristica, le grandi lavorazioni meccaniche e così oltre (torna su).
(23): Pavarani (a cura di), 2002 (torna su).

* * *
Bibliografia

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